投资基金退出路径实务详解（一）

2023-11-09 18:09:48

投资基金退出路径实务详解（一）

在投资基金退出领域，根据近期的市场统计数据，2022年上半年，中国股权投资市场共发生1,295笔退出案例，同比下降50.0%。退出数量与投资数量之比31.07%，同比下降5.6%。在退出路径上，上半年除并购外的各类退出交易总量均有下降，被投企业IPO数量共计1,028笔，同比下降38.8%、股转和回购同比分别下降78.8%，81.5%。
随着投资基金陆续进入退出期，基金出资方对于投资退出的通畅性、可预期性等高度关注、对投资机构退出能力的要求也越来越高。
本文对目前投资基金（本文主要基于合伙制基金分析）及其有限合伙人（Limited Partner,“LP”）的主要退出路径及关注要点，进行了实务分析及梳理。
一、投资基金退出项目投资
投资基金从所投项目中顺利退出、基金投资人最终获得现金分配，并实现从基金层面的退出，是对各方最为理想的退出方式。
本节包括两部分内容：（一）投资基金退出项目投资的路径及关注点；（二）投资基金向LP现金分配操作要点。
（一）投资基金从项目中退出的主要实现路径及关注要点
1.投资基金减持股份退出（被投企业IPO）
根据基金业协会发布的《2021年私募基金统计分析简报》，截至2021年末，存续私募基金项目以境内外上市方式实际退出金额1.64万亿元，整体回报倍数达2.94倍，远高于其他退出方式回报倍数。
被投企业实现IPO、基金后续减持上市公司股份变现退出，是投资人较为期待的退出方式，一般可以给投资基金带来较为理想的收益。
但被投企业IPO后，投资基金所持股票的最终变现退出还在锁定期、减持等方面受到限制，期间股票价格波动风险等也可能影响最终退出收益，因此，投资基金及其投资人通常需预先关注以下方面：
（1）在基金LPA中预先作出相关安排，降低对底层标的IPO潜在影响风险
目前IPO审核中对于股东穿透核查、间接股东数量及合法性等仍然有较为严格的要求。实务中，为避免因部分LP原因对底层标的IPO产生不利影响从而构成基金退出的障碍，从基金管理人或长线投资人的角度，通常需考虑在基金合同（LPA）中提前作出相应的安排，例如约定以下相关条款：

（2）审核周期及锁定期、减持限制等对退出期限的影响
被投企业从申报IPO到实现上市需要经历一定的审核周期，且在实现IPO后，投资基金所持股票的最终变现还需受到锁定期和减持规则限制，这些将构成对基金变现退出整体时间周期的影响。投资机构和投资者应充分了解和考虑被投企业上市审核周期、股份锁定和减持周期的总体情况，在基金存续期间设置和调整、多层结构基金期限匹配等过程中，做好整体统筹以及与基金投资人的沟通。
以下简要梳理最新实务情况供参考：
审核周期：2022年度注册制板块IPO审核周期中位数统计情况[1]：创业板472天，科创板281天，北交所159天。
锁定期：根据各板块上市规则等相关规定，若基金不属于控股股东或董监高及其一致行动人等特殊情况的，所持IPO前股份的锁定期主要规定如下表所示：

减持限制：若投资基金为持股5%以上的股东，减持需遵守《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2017〕9号）、沪深交易所《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》及相关监管问答的规定，在减持比例、减持预披露等方面遵守相应的要求；符合沪深交易所《上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则（2020年修订）》条件的创投基金股东，存在一定的豁免情形。

2.投资基金通过所投项目并购退出
根据投中信息数据统计，截至2022年第三季度，共计50支私募基金以并购的方式成功退出，行业主要集中在IT及信息化、医疗健康、制造业，2022年Q3私募基金退出数量环比上涨22.00%。
此种模式下的主要退出方式包括：
（1）被非上市公司并购
对于投资基金而言，被投企业被非上市公司现金并购，相对IPO而言，具有周期短、程序简单等优势，且不受上市锁定期及减持等限制，可在预期时间内实现一次性退出及变现，通常也是较为理想的退出方式之一，交易方式和关注要点参照常规的公司并购交易即可，本文不作赘述。
（2）被已上市公司并购
根据投中信息数据统计，上市公司已逐渐成为并购私募基金底层资产的主力军之一。由于上市公司在决策流程、信息披露、关联交易和同业竞争等方面受到一系列规范监管，基金所投资企业被上市公司并购，通常采取以下两种方式：
①上市公司以现金支付对价：
被投企业被上市公司以现金作为对价并购的，主要需关注上市公司相关监管和决策要求对交易进度的影响。主各板块的具体规则有少量差异，主要规定于各板块《股票上市规则》、《上市公司重大资产重组管理办法》中，视交易规模情况可能需要上市公司披露临时公告、召开股东大会审议、构成重大资产重组的还需要证券监管机构核准等，本文暂不赘述。投资人需要提前了解上市公司实施交易所需的内外部审批流程及所需时间，从而对退出整体的时间表进行预估做好筹划。
②上市公司以发行股份形式支付对价：
如上市公司通过发行股份支付对价，则不论交易规模大小，均需适用《上市公司重大资产重组管理办法》，以证券监管机构核准为前提，另投资人还需要将交易完成后的持股锁定期等也纳入整体退出时间表的考量。
作为标的资产出售方的投资基金，需符合《上市公司重大资产重组管理办法》等规则中关于交易对方的各项条件要求，主要关注点例如：

（二）投资基金退出后向LP现金分配操作要点
1.部分项目退出
若投资基金存在多个投资项目，仅有部分项目实现退出取得现金收入，则通常以收益分配的形式，包括向各投资人支付现金分配款项。基金收益分配模式的各种常见条款类型、设计要点等。
实务中，在底层项目部分退出且投资人收回部分或全部投资本金的情形下，合伙制或公司制投资基金并不必然需在市场监管部门办理减资手续，是否缩减基金出资总额可由基金各合伙人共同协商处理。

2.全部项目退出
若投资基金的所有项目均完成了退出，则投资基金即可以进入清算流程，实现全部投资人的最终退出。
基金清算的主要流程列示如下：

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