投资基金退出路径实务详解（二）

2023-11-09 18:00:01

投资基金退出路径实务详解（二）

二、LP转让投资基金份额退出
如前文第一部分所述，投资基金从所投项目中获得退出的，后续可以通过收益分配、基金清算等方式实现LP对应资金的最终退出。但在很多情况下，在投资基金尚未退出所投项目时，LP因急需阶段套现、自身存续期限届满、监管要求等现实原因，需尽快从投资基金中退出。而通过向第三方转让基金份额通常是较快从基金退出的方式之一，常见路径和关注要点如下：
（一）主要路径
1.执行远期回购协议
基金份额远期回购安排，通常指基金投资人与相关方事先约定，在满足一定条件下，由其他投资人或第三方按照事先约定的价格及方式回购基金份额，以实现相关投资人出资金额的回收及退出；除份额回购外，上述安排往往还同时包含义务方对该等投资人本金及预期收益的差额补足承诺。
作出上述安排主要需关注以下方面：
（1）回购或补足义务不得由基金管理人或其关联方承担
随着近年来私募监管法规的趋严，特别是“资管新规”对资管行业禁止刚兑的要求，如由基金管理人或其关联第三方向投资人提供保底承诺，无论是在基金合同中承诺份额回购、差额补足或其他保本保收益的方式，目前均已被禁止，且司法审判实务中基本也会对该等条款认定无效。
（2）回购或补足义务由其他第三方承担的：
对于份额回购或差额补足义务并非由管理人或其关联方承担的情形，在基金监管规则中虽未明确禁止，但实际上，由于该等安排的存在导致相关份额投资具有偏债的属性，实质上仍与私募股权基金的监管逻辑不符。而与前一种情形不同的，在司法审判实务中，目前较多裁判观点为认为该等份额转让或回购协议未违反相关法律、行政法规的强制性规定，应认定为合法有效；虽也有少数案例人民法院认定该等份额转让协议或回购协议无效，例如(2020)最高法民终682号确认合同无效纠纷，但该等案例情况本身具有一定的特殊性。
权利人或义务人涉及国资主体时，均应提前考虑国资监管要求：
目前投资基金中越来越多地存在国资主体的身影，若拟作出相关安排，各方应提前考虑国资监管要求：

2.市场化协议转让份额
LP也可以自行、或通过管理人、投资基金所投企业等相关渠道寻找意向受让方，共同协商达成份额转让交易。
在该类方式中，LP将所持基金份额转让给已上市公司、并取得已上市公司发行自身股份作为支付的对价，是一项值得关注的路径。当然该等交易通常具有相应的商业背景和契机，上市公司采取发股方式购买基金份额，需履行相关信息披露义务及取得证券监管机构的审批，流程相对较长、结果亦可能存在不确定性，实务中案例并不多见。近期案例如：

3.通过向S基金转让基金份额退出
S基金（Secondary Fund）即私募股权二级市场基金，主要从事私募股权二级市场投资交易，通常通过收购基金份额来投资。目前S基金在中国私募股权二级市场，为投资人退出基金提供了多元化的退出通道，满足了投资人短期变现及退出的需求。
目前，我国尚未建立全国性的二级私募股权基金份额交易平台，但出现了北京、上海等地区的区域性试点平台。正式提供基金份额转让业务的交易所中，仅北京股权交易中心出台了专门的配套规则，上海区域性股权市场尚未出台配套实施细则。以北京股权交易中心的配套规则为例，基金份额转让的主要流程如下：

（二）关注要点
LP通过转让基金份额实现退出的，投资人需主要关注如下事项：
1.国有基金份额进场交易及评估要求
目前国有企业所持基金份额是否需通过产权交易机构公开进行交易，尚未在私募基金领域形成统一规定，实务中目前各地国资监管部门也多无强制性要求。在S基金领域，北京市国资委等部门于2021年6月联合发布的《关于印发<关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见>的通知》（“北京指导意见”）规定了支持各类国资相关基金份额通过北京股权交易中心份额转让试点转让交易，但从语义上看并非强制要求北京市国资相关基金份额必须进场交易。而上海市国资委于2021年3月出台的《上海市国有私募股权和创业投资基金份额转让监督管理办法（试行）》（“上海试行办法”）明确规定了上海市范围内的国有份额转让入场交易的要求，即上海市国有企业所持份额的转让均需要入场交易，且应当定向通过上海股权托管交易中心进行。
就国有基金份额转让是否需进行评估，北京指导意见明确规定了可采取市场化方式确定最终转让价格，首次转让报价应以评估或估值结果为基准；上海试行办法则明确规定了以评估为原则，若因客观条件限制，无法获取评估必需工作资料、无法有效履行必要评估程序的，可以采用估值报告，并按照相关要求备案。

2.拟转让基金份额的定价
在市场下行且投资基金普遍面临退出难题的情形下，在份额转让交易中，买卖双方很可能会在基金份额的折价和定价上存在分歧。目前市场上采用的估值方式包括NVA估值法、参照最近一次并购交易估值等，更为普遍采用的方式为选择第三方估值机构对投资基金的底层标的进行估值，以达到价格公平目的。但由于投资基金份额在市场上基本无流动性，也没有可比的市场交易价格，如何合理确定基金份额公允价值也需要各方充分协商沟通。

3.转让涉及的其他合伙人同意
实务中，投资人转让投资基金份额，一般需要取得普通合伙人（General Partner,“GP”）或其他投资人的同意，在办理工商变更时亦需要其他投资人配合签署决议文件及其他工商文件。因此，S基金份额转让未依照有限合伙协议约定得到GP或者相关合伙人同意、受让方不符合有限合伙协议约定的投资者要求等都可能导致交易的失败。投资人可结合具体商业谈判情况在签署的基金合同中明确约定LP转让基金份额无需其他合伙人同意，且其他投资人应给与必要的配合（一般GP亦会要求受让方需满足特定条件，如合格投资者标准、不影响底层标的上市等）。

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